预计三中全会将对未来几年结构改革的总体规划和落实提出路线图，有望在财政、金融和城镇化等多领域有所突破。

货币条件和实体经济的关系是影响中国和全球经济未来几个季度走势的关键。国内货币信用的量价背离，反映深层次的结构矛盾，美联储退市策略是全球流动性的最大不确定因素。

国内：

弃周期思维 寻结构出路

今年以来，货币信用总量扩张快，但实际利率和汇率高。利率在不同部门间分化：房价上涨预期导致房地产实际利率为负，地方融资平台对利率不敏感，二者的融资需求限制了市场利率下行；而PPI 通缩则推高实体企业的实际利率。这种结构矛盾既对实体经济造成挤压，也导致金融风险继续累积，反过来限制了货币政策放松的空间。同时，有效汇率升值快，放大了信用扩张和经济增长之间的脱节。

化解矛盾的治本之道在于结构改革。预计三中全会将对未来几年结构改革的总体规划和落实提出路线图，有望在财政、金融和城镇化等多领域有所突破。可见的措施包括房产税试点扩大、利率市场化、市政债以及城镇土地供应制度创新。

需求端的结构矛盾预示经济增长难有起色。货币政策放松压力加大，但顾忌到房地产泡沫和过去信用扩张累积的风险，难以大力度放松。宏观政策需要在稳增长和控风险之间平衡，对增长放缓的容忍度将增加。我们今年GDP增长7.7%的预测有一定下行风险，下调今年通胀预测；预计明年GDP 增速降至7.3%，通胀压力温和。

流动性波动加大但趋势改善。对影子银行等融资渠道的整顿增加了短期资金市场的摩擦；同时，美国货币环境变化带来资金流入逆转。预计央行将增加流动性供给，而对人民币汇率贬值的容忍度有限。货币信用量的增速在下半年将放慢，但不能由此判断货币条件紧缩，下半年市场利率趋势向下，有利于改善实体经济面临的融资条件。

国际：

QE退出有策略 增长路径各不同

美联储退市策略影响金融市场、全球资金流动和经济增长。鉴于美国劳动力市场复苏较慢，今年内美联储难以完全停止资产购买，明年中美国货币政策才会开始收紧，但市场对美联储放缓债券购买速度的预期将造成投资者风险偏好变化，资本在风险资产和新兴市场的配置发生调整，并影响全球经济增长。

发达国家增长继续分化。美国在私人部门驱动下的复苏逐渐成型，增长在发达国家中表现最好。日本在“安倍经济学”的刺激下短期强力反弹，但受消费税上调和刺激政策效果减退的影响，明年增速可能回落。财政紧缩和偏紧的信贷使得欧元区今年难以走出衰退，明年随着周边国家贷款条件改善和财政紧缩力度减小，或将走出衰退。

新兴市场面临新挑战。受刺激政策和发达国家经济复苏影响，预计今年增长有所上升，但巴西、印度大型经济体货币继续受结构性问题拖累。发达国家经济前景和货币政策分化支持美元走强，新兴市场货币贬值或是一个短周期的开始。