在当前国际金融市场动荡和经济增长放缓的大背景下，货币政策的目标应聚焦于更好地实现“控风险”与“稳增长”。通过采取“杠杆率软着陆”模式实现宏观去杠杆，同时更好地结合金融市场和企业制度改革。 

一、全面认识当前的宏观经济形势 

自2007年美国爆发次贷危机以来，世界各国政府采取了包括非常规货币政策在内的经济干预手段。然而8年时间过去了，目前仍无法看到全球经济复苏的明显迹象。在此大背景下，中国经济也面临着增速下行的局面。为了更好地制定货币政策，我们需要对当前所面临的宏观经济环境有个更加全面的认识。 

新时期下经济增速下滑是在多重因素的叠加下导致的，现实的复杂性决定了单独的新古典主义或凯恩斯主义、新供给主义或新结构主义等都不能完全概括、解决中国目前的经济问题。我们需要用大周期、大规律的视野来重新定位中国“新常态”，梳理清楚导致当前经济形势的各种叠加性因素。 

（一）国内宏观经济形势：趋势性和周期性下滑叠加 

按照我们对于目前潜在产出缺口的测算，2012-2014年中国产出缺口达-1.8个百分点，比2000-2007年回落了2.4个百分点，比2008-2011年回落了1个百分点。宏观经济在潜在产出回落了1.5个百分点左右的水平，负向产出缺口进一步扩大了。 

2015年名义GDP增速2.6个百分点的快速回落也意味着经济运行已经偏离了过去的轨迹。且GDP平减指数连续两个季度为负，宏观经济已经打破了过去4年中一个典型特征——“GDP增速持续回落，但价格水平保持稳定”。经济回落的核心力量开始从以往趋势性因素向周期性因素转变，由供给性因素向需求性因素转变，总供给与总需求的失衡显化，通货紧缩的压力正在加剧。 

趋势性力量与周期性力量的叠加，使得宏观经济面临失速风险。这就决定了宏观经济的治理一方面要用结构性政策来缓解潜在产出水平下滑的冲击，另一方面要用需求管理政策对冲产出缺口的扩大，更为重要的是要采取能够兼顾周期性问题和结构性问题的兼容性政策。 

（二）国际经济形势：超级债务周期与长期停滞的叠加 

“新平庸（New Mediocre）”与“大停滞（New Secular Stagnation）”的世界经济对中国经济的冲击依然超乎预期。世界经济在“趋势性因素”、“不平衡调整”以及“超级债务周期”等因素的作用下使各国“投资增速超调”和“贸易增速超调”等现象深度蔓延。这决定了中国2015年出现的投资增速回落、外贸低迷以及资产价格上扬等并不是中国独有的现象，而是世界结构性大调整和周期性调整的一部分。 

第一，与世界贸易增速的近期变化进行比较，可以发现我国出口增速明显优于世界总体出口增速。因此不能通过简单历史比较把中国贸易增速下滑归结到“中国竞争力大幅度下滑”之上，而应当从全球不平衡逆转和全球贸易超调等角度来考虑。 

第二，与世界投资增速进行深度比较，也可以发现不能简单地把中国投资增速下滑完全归结到中国因素之上。中国投资增速回落幅度远小于世界各国的平均水平，小于新兴经济体的平均水平。世界投资的超调与世界超级债务周期以及世界经济再平衡密切相关。 

第三，如果更进一步考察世界投资率（投资与GDP之比）与储蓄率之比可以清楚看到，世界目前处于投资严重不足。中国在促进投资方面需要从世界超级债务周期角度、世界投资周期角度，以及技术周期角度来确定中国投资的规模、力度、范围以及投资的方式。 

因此，面对当前的经济形势，不应过度强调了新常态的中国特色，把很多问题简单归结到一些特色性因素之上，例如人口问题、信贷问题、阶段问题等因素之上。从世界视野来看，中国变化都与世界变化具有一致性。世界经济的总体走势和周期轮转依然是未来中国经济和转型的核心力量，经济调控和治理必须要求世界的视角。忽视世界经济周期、技术周期、债务周期以及不平衡等结构问题调整的规律，会导致很多调整出现南辕北辙。 

（三）新常态下传统财政政策的力度和效果 

如果只从政府工作报告的财政政策定位和目标来看，近年来中国财政政策的定位一直是“积极财政政策”，且力度不断加大。2012年政府制定的财政赤字目标是8000亿元，财政赤字率是1.5%，随后赤字规模持续扩大，赤字率目标不断提高，到2015年赤字规模已经是2012年的两倍还多，赤字率也提高到了2.3%。然而，将财政政策的具体落实情况与目标对比之后发现，政策目标并没有得以实现。2012-2014年目标赤字率从1.5%提高到了2.1%，而实际赤字率却一直没有超过1.8%。事实上，中国的财政支出增速已经从2011年的21.6%直线下降到2014年的8.2%，下降幅度达13.4个百分点，比1993-2014年间财政支出平均增速也低了10个百分点。 

财政支出增速下滑的原因之一是近两年财政收入增速减缓，地方政府债务高企带来的限制更是不容忽视的原因。积极财政政策要想落实到位，必须要有地方政府的全面配合。但在前期财政刺激政策中，地方政府通过银行贷款和地方投融资平台筹集了很多资金，从而导致地方政府债务迅速扩张，债务负担越来越重。由于房地产周期性调整导致土地出让金大幅缩减，再加上43号文中“政府债务不得通过企业举借”和“坚决制止地方政府违法违规举债”等规定，大大限制了地方政府通过投融资平台融资的能力，导致地方政府难以借新还旧，高企的地方债务存量问题便限制了地方政府筹集配套资金落实中央积极财政政策的能力。 

财政政策名义积极但实质紧缩体现在三个方面：一是支出速度没有明显提升；二是由于受制于各类政府收入增长的下滑，对于投资的支持出现明显回缓；三是从财政存款来看，财政拨付和使用的进度比预期要慢。必须从制度层面构建新型地方政府与经济发展共融的激励机制，以代替地方政府过去“跑部前进”、“投资膨胀和投资饥渴”的动力体系。 

二、经济增速放缓背景下货币政策面临的困局 

结合多个宏观经济指标来看，货币政策实际处于“明稳实紧”的状态。首先，货币供给增长率过低。2015年一季度和二季度M2同比增速3个月移动平均分别在12%和11%左右，是亚洲金融危机以来的最低水平。其次，货币构成结构的变化也削弱了总体流动性。2008年之后货币超发问题即M2与GDP比例的上升，有一半是由企业定期存款增加造成的。很难想象在融资难成为一个全社会普遍现象的同时，为什么企业部门会持有如此大规模的定期存款。第三，实际利率因通货紧缩而不断升高。虽然人民银行从2011年7月份就开始逐步降低存贷款基准利率，但由于此间价格指数，特别是生产者价格指数同比下降，导致实际利率不断升高。第四，人民币名义有效汇率和实际有效汇率持续升值。2014年5月到2015年7月人民币名义有效汇率指数升值幅度达到15%，实际有效汇率指数升值达到16%。 

第一，“杠杆率硬着陆”加剧债务紧缩，阻塞货币政策传导。次贷危机之后，中国“4万亿经济刺激计划”导致全社会杠杆率快速提升。随着宏观经济减速以及偿还压力增加，金融系统坏账率、潜在系统风险都存在上升压力。债务负担导致企业和地方政府财务压力加大，无力扩大生产和投资。同时银行系统的坏账比例也随着债务率的上升而快速上涨，造成银行惜贷严重。出于自身安全需要，银行采取减少放贷或者提前收回贷款等“杠杆率硬着陆”的方式去杠杆，结果导致债务—通缩恶性循环加剧。 

从企业的角度看，经济萧条期间企业的资产负债表会受到重创，资产价格和利润下降导致企业负债和偿债的能力下降。为了偿还银行债务，企业不得不出手更多资产，从而造成资产价格的进一步下降和企业价值的进一步缩水。 

从金融机构特别是商业银行的角度看，企业资产价格及其利润下降直接影响到金融机构的资产安全及其坏账比例。如果出现大范围企业破产和资产价格下降，将会拖累金融机安全。自2014年以来，商业银行坏账率不断上升，2015年二季度已达1.5%。 

从整个宏观经济来看，银行为了自身资产安全减少信贷供给，将会减少社会总需求。特别对于高度依赖间接融资的中国经济来说，信贷供给不足将直接影响宏观经济稳定。 

从货币政策来看，“杠杆率硬着陆”的模式往往会破坏货币传导渠道，导致货币政策传导阻滞。“企业无力借、银行不愿贷”使得信贷作为货币供给的主渠道无法正常发挥作用。而在经济萧条时期，金融监管机构往往会逆周期地强化金融体系安全监管，也会影响货币供给的资产购买渠道发挥作用。上述两个方面将导致货币政策传导受阻。 

第二，经济下行期货币政策有效性被削弱。一是常规货币政策目标无法及时引导政策调整。仅仅盯住产出缺口和通货膨胀缺口的货币政策无法全面反映宏观经济现状，引导货币政策调整。仅从产出缺口和消费者价格来看，经济整体上都处于相对“健康”的状态。但当我们将注意力集中到总需求时，可能会发现不一样的结论。2015年一季度名义GDP增速仅为5.8%，二季度累计名义增长率为6.5%，均低于同期的实际GDP增长率。根据累计GDP增长速度计算得到的2015年一季度和前两季度GDP平减指数分别为-1.2%和0.5%。这意味着从GDP平减指数角度衡量，宏观经济已经进入了总需求不足和通货紧缩时期。总需求不足的危害至少体现在三个方面：总需求下降直接导致当前收入和就业下降；总需求下降损害了企业的盈利和未来融资的能力，导致货币政策传导阻塞，阻碍经济复苏；持续的总需求不足将会导致未来潜在产出下降。 

二是金融市场扭曲导致数量型工具和价格型传导受阻。对于数量型工具而言，在利率市场化完成之前我国货币政策仍然以货币数量作为中间目标。然而在经济下行时期，由于银行惜贷和企业偿债能力下降，导致央行的货币增长目标往往难以实现。此外，为了稳定金融市场，短期内对非银行金融机构贷款大幅增加可能会对实体经济的贷款需求产生挤出效应。与对实体经济的贷款相比，稳定金融市场的资金带来的是财富的再分配而不是有效需求与经济增长。对于价格型工具而言，我国目前正处于货币政策的转型过程中，传统非市场化工具在削弱，市场化工具和体系尚在建设过程之中。刚性兑付现象长期存在，不仅导致无风险利率水平居高不下，而且使得资金加速流向高收益的理财产品和非标准化债权产品。面对高昂的融资成本，实体企业难以从金融市场获得融资。部分地方融资平台和国有企业存在“预算软约束”，对资金价格不敏感，占用了大量信贷资源，加剧了中小企业“融资难”、“融资贵”。 

而在数量型工具向价格型工具的转型过程中，货币市场基准利率和整个利率体系以及央行对货币市场的干预能力尚未培育起来。我国既没有建立起美国那样完备的公开市场操作体系，也没有欧洲货币市场的“利率走廊”制度，中央银行无法稳定掌控银行间市场利率。在贷款利率限制放开之后，中央银行缺少有效调节长短利率的工具，导致短期利率无法引导长期利率下行。 

三是资本跨境流动导致央行国内目标和国外目标冲突。2015年3月起我国外汇占款存量开始出现持续负增长，平均每月下降比例在1%左右。根据测算，截至2015年7月累计资金流出4667亿美元，超过去年全年3724亿美元的水平。资本短期内的快速外流无疑会对人民币汇率造成冲击，而汇率的过度波动必然会影响到金融市场的稳定和宏观经济复苏。从稳定资本流动和汇率的角度看，提高利率是正当的选择；然而从稳定宏观经济的角度看，货币政策应该选择降息。国内目标和国外目标之间的冲突加剧了货币政策的难度。 

第三，金融市场安全掣肘货币政策实施。历次金融危机的教训表明，货币政策正常发挥作用的前提是健康的金融体系。近年来，随着金融市场的快速发展，金融市场网络结构以及各市场、机构之间的相互联系程度日益加深。资本市场剧烈波动，将使银行资产不同程度地受到冲击。“影子银行”在帮助商业银行规避监管的同时迅速发展壮大。在正常情况下，“影子银行”在某种程度上是目前国有垄断银行体系的一个较好补充，但这一体系最根本的问题在于其抗波动和抗风险的能力较弱，一旦出现大面积的资金链断裂，那么其结果将变得更具有蔓延性和恐慌性，并很容易打击实体经济。 

三、货币政策转型的新思路 

根据当前全球及国内的经济形势，在总结此前货币政策得失的基础之上，我们认为可以从以下几个方面考虑货币政策的新思路。 

第一，通过“杠杆率软着陆”恢复信贷市场功能。债务—通缩理论指出，高债务和高杠杆是导致金融体系不稳定的根源。根据这一理论，去杠杆是让经济恢复稳定的重要手段，但政策当局应该关注的是整体资产负债表而非仅仅是杠杆率，不同的资产负债表结构意味着不同的杠杆率均衡水平。宏观去杠杆只是让金融体系功能恢复的一个外在表现，而经济恢复最终依靠的手段依然是恢复金融体系的正常功能。 

由于我国金融市场主要依赖间接融资，因此去杠杆除了要规避金融风险之外，更重要的目的还在于重建信贷市场的宽松环境和货币政策传导渠道。从这个角度看，我们认为与通过减少信贷或者企业负债的“杠杆率硬着陆”方式相比，通过增加企业净资产来实现“杠杆率软着陆”可能更有意义。“杠杆率软着陆”不仅达到降低金融风险的目的，更重要的是，通过增加企业的净资产提高其偿债能力，能够理顺贷市场内部关系，恢复信贷市场融资功能，助力总需求和宏观经济复苏。 

实现“杠杆率软着陆”的根本方式在于增加企业的净资产或者自有资本，其资金来源有二：一是依赖外部股权资金注入；二是依赖内源融资，即通过企业利润转增资本金。就依赖外部股权资金注入渠道而言，虽然“长期停滞”理论认为局部泡沫可能是医治总体债务困境的好办法，而且确有一些国家在企业业绩下滑、宏观去杠杆和修复资产负债表的过程中出现股市快速上升。但利用股市繁荣来启动经济依然会带来巨大的风险。能否有效地驾驭这些风险不仅关系到宏观去杠杆的成败，同时也对宏观经济的稳定带来巨大的冲击。从降低杠杆率的角度看，吸引外资同样具有重要的意义。由于我国吸引的外资主要以外商直接投资为主，外资注入不会增加企业债务，相反由于增加了企业自有资本反而有利于企业杠杆率的下降和偿债能力的提升，有利于信贷市场功能的恢复。 

除此之外，解决杠杆率过高这一问题的主要手段还是要依靠企业内源融资，即企业的未分配利润。从货币政策来看，增加企业利润和自有资本金的方式是通过包括降息和降准在内的宽松货币政策，降低企业财务名义成本。不仅如此，宽松货币政策所造成的通货膨胀率上升还会达到降低企业实际债务余额的作用。由于我国企业主要依赖间接融资，通过宽松货币政策降低企业名义和实际债务的效果要远远高于通过股市融资和吸引外资的效果。然而这种方式本身的局限性在于：首先，在贷款基准利率放开后，央行货币降息的政策效果是否能有效传达到信贷市场乃至更广义的金融市场；其次，即便是信贷市场利率下降，企业财务成本要想下降也需要在新的贷款合同生效后才能发生，因此这种方式可能会有较长的时滞。 

第二，货币政策总基调由“稳健”转为“适度宽松”。在全球经济下滑和中国经济萧条已成现实的情况下，货币政策的基本定位应该转为“适度宽松”。适度宽松政策将对中国经济复苏产生积极贡献，主要有以下几个方面的原因。 

“适度宽松”的货币政策有利于稳定总需求。从全球经济和中国宏观经济的现状看，我国目前处于潜在增速下滑和有效需求双重打击之下，持续的总需求不足将带来中长期供给和潜在产出水平的下滑。因此稳定总需求无论对稳定中国当前宏观经济还是未来的经济增长都有重要意义。 

“适度宽松”的货币政策可以为恢复信贷市场功能和货币政策传导机制创造必要的条件。一方面，通过宽松货币政策推高价格水平，可以使一国摆脱通缩境况，减轻企业和家庭的偿债负担，从而使投资需求和消费需求有所扩张。更重要的是，通过企业资产负债表的修复提升企业的偿债能力，增加银行贷款和投资需求。 

在当前宏观经济背景下，“适度宽松”的货币政策不会导致经济过热现象。当前财政政策对宏观经济的刺激力度和规模相对有限，不会导致大规模的派生货币供给增加。此外在企业债务和银行坏账规模的背景下，金融机构风险意识提升，扩张性的货币政策的刺激效应也会在金融市场传递过程中被一定程度削弱。 

当前我国通货膨胀整体处于较低位，资本市场泡沫经过调整已经处于较低水平，为宽松货币政策提供了外部条件。 

第三，市场秩序和微观主体重建。通过软着陆的方式去杠杆本质上是在宏观经济政策引导下通过市场机制实现杠杆率下降。在相对宽松的宏观政策环境下，有竞争力的行业和企业通过盈利或者吸引注资实现资产负债表的修复以及负债能力的重建。而产能过剩或者竞争力差的企业则被市场淘汰。为了帮助更快地实现“杠杆率软着陆”，有以下几个方面的工作需要进行。 

加快推进市场化改革进程，清理政府隐性担保，完善货币政策向信贷市场的传递渠道。在信贷市场上大量拥有政府隐性担保和预算软约束的融资平台和国有企业等存在，这些企业不仅对资金需求量大而且对缺少价格弹性，导致信贷市场超额需求，致使民营企业和中小企业融资难融资贵。 

有序打破刚性兑付，完善金融市场风险定价功能。刚性兑付导致市场无风险利率居高不下，信贷市场利率水涨船高。因此要想实现货币政策在信贷市场的顺利传导，打破刚性兑付仅仅是必要步骤之一，应该配合对政府隐性担保和预算软约束的清理，才有可能实现基准利率向信贷市场利率的顺利传递。 

加速清理僵尸企业，鼓励通过兼并、重组等市场化手段进行债务重组。当前企业借新债还旧债的现象相当普遍。许多银行贷款仅仅是维持一些僵尸企业的生存，并没有转化为现实的投资需求。特别是在一些地方政府的行政干预下，导致一些僵尸企业“死而不僵”，大量占用信贷资源，直接影响去杠杆策略的成败。 

通过法律手段淘汰落后过剩产能，强化市场主体重建。宽松货币政策不可避免地在一定程度上产生“大水漫灌”的后果。为了使得货币政策能够更加精准地传递到实体经济，并在尽可能短的时间内发挥作用，应该通过法律而非行政手段加速市场主体重建，淘汰落后产能。 

第四，完善多目标广义货币政策框架。国际金融危机的爆发使得经济学家和政策制定者深刻认识到“保持价格稳定并不能避免金融危机的爆发”，货币政策需要有更广阔的视野。危机之后，除了量化宽松等非常规货币政策之外，为了避免金融危机再次爆发，宏观审慎监管成为政策革新的主要方向。在当前复杂宏观经济形势下，货币政策除了稳增长、促改革和调结构等各项宏观政策目标之外，还应该肩负维护金融安全与推动金融市场改革的任务。 

所谓的“金融安全”并非简单地指金融资产价格稳定，而是指货币政策当局和监管机构应该致力于消除金融市场潜在的“系统性风险”。在我国金融混业经营已成现实的情况下，随着利率市场化加速推进，金融创新越来越复杂，以金融市场为代表的虚拟性经济与实体经济的相关性进一步弱化，金融风险与经济周期的同步性也在弱化。 

作为新兴市场国家，我国无论是金融市场还是市场监管都尚处于动态发展阶段，极易发生两者发展速度不匹配的现象。事实上，从各国的经验来看，金融创新的速度往往快于监管制度发展的速度。金融体系市场化改革的根本目的是为了提高资源配置效率。但是从全球的历史经验来看，金融市场化改革和开放的过程中也伴随着爆发金融危机的风险。历史上比较严重的经济衰退或者萧条都伴随着金融危机。金融危机的爆发不仅会葬送多年经济建设的成果，而且会中断既定的改革进程。 

货币当局兼具金融市场的“最终贷款人”和货币政策执行者双重身份。在经济萧条和金融市场动荡加剧的背景下，中国人民银行不仅负责日常货币政策实施的职责，同时还肩负着维护金融安全与推动金融体系市场化改革的重任。因此应该在混业经营已成事实的情况下，重构以央行为核心的统一监管框架。 

四、货币政策可能的八个选项 

第一，降低存贷款基准利率。利率市场化改革后，央行虽然不能直接控制信贷市场贷款利率，但是基准利率下降对于引导信贷市场利率下降仍然可以发挥一定的作用。此外央行还可以通过公开市场操作，利用多种流动性管理工具，降低银行间市场利率，降低金融机构资金成本。 

第二，逐步引导存款准备金率回归正常水平。随着外汇占款的逐渐下降，中国基础货币的供给渠道业已发生改变。与经济新常态相适应，存款准备金率也应该逐步恢复到正常水平。在通缩和高债务情形下，降准虽然不能必然带动贷款增加，但是通过存款准备金率下降，可以为信贷市场提供更多的流动性，有利于银行放款。除此之外，在宏观经济萧条的大背景下，包括降息和降准在内的宽松货币市场环境可以稳定消费者和投资者的信心，通过提高通胀预期引导实际利率向其均衡水平收敛。同时宽松的货币政策也有利于央行通过前瞻性指导进行预期管理。 

第三，通过明确盯住名义GDP增速保证货币政策宽松的“适度性”。仅仅盯住产出缺口和通货膨胀的货币政策规则在当前中国可能并不适用。在经济步入新常态初期，潜在增长率的估计仍处于试错过程中。尽管PPI同比增长率已经连续三年下滑，GDP平减指数更是连续两个季度出现负增长，但CPI或者核心CPI都处于相对稳定的较低水平。所以仅从产出缺口和通货膨胀两个目标无法全面反映中国经济的现状。而盯住名义GDP增长率的好处在于可以将总需求的稳定作为货币政策的目标，有利于经济的长期稳定发展。 

第四，加强金融市场培育，引导无风险利率回归均衡水平。货币政策在传导过程中之所以遭遇阻滞，与金融市场不健全有关。加强金融市场培育主要包括以下几个方面：通过国有企业改革和政府考核目标改革减少政府隐性担保，提高市场对资金价格的敏感程度，避免国有企业对民营企业的挤出；逐步有序打破金融市场的刚性兑付现象，培育投资者风险自担意识，实现金融市场无风险利率回归正常。 

第五，加强微观市场主体培育，引导货币信贷资金进入实体经济。加强微观市场主体培育主要包括以下几个方面：鼓励企业通过兼并重组消除“僵尸企业”；通过法律手段对于不符合国家法律规定的企业或者落后产能进行淘汰。通过企业重组和落后产能淘汰不仅可以实现企业债务减免，减少企业借新债还旧债，引导银行贷款进入生产领域，还可以带动投资需求和总需求回升。 

第六，结合总需求增长目标，探索通过“前瞻性指导”引导公众预期。由于需求不足问题已经强烈显化，货币政策不宜保持以往模糊的稳健定位，必须旗帜鲜明地采取宽松定位。为了引导公众预期，除了果断采取包括降息、降准等常规性的宽松货币政策之外，还可以探索通过前瞻性指导的方式，设定名义GDP增长率或者生产者价格指数等参考的临界指标，引导公众稳定通胀预期。 

第七，借鉴西方国家非常规货币政策经验，通过市场化手段干预利率期限结构。利率市场化之后，央行将失去对信贷市场利率的直接控制。在当前宏观经济萧条和金融市场不稳定的大背景下，银行惜贷现象严重，中长期利率居高不下，抬高了企业和政府的融资成本。因此可以借鉴西方国家非常规货币政策经验，通过市场化手段干预利率期限结构。例如可以借鉴央行在二级市场购买长期债券的方式进行扭曲操作，将中长期利率降低到合意水平。 

第八，重构监管框架，构建维护金融安全与稳定宏观经济的币政策。市场经济中货币当局兼具金融市场的“最终贷款人”和货币政策执行者双重身份。随着金融市场混业经营既成事实，金融市场安全不仅影响宏观经济稳定而且关系货币政策传导渠道是否通畅。在经济萧条和金融市场动荡加剧的背景下，人民银行不仅负责日常货币政策实施的职责，同时还应肩负着维护金融安全与推动金融体系市场化改革的重任。通过加强事前监管，采取“适度宽松的货币政策”与“金融改革”和“监管强化”的组合，以保证实体经济面临的货币条件指数的相对稳定。 

编辑：KF05