货币宽松应对通缩 改革开放迎接挑战

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发布时间:2015-10-07 14:01:39 来源:中国政策经济
摘要: 9月份的多项经济数据依然不佳,包括PMI的低位,下游需求的疲软以及中游生产的回落等,预示3季度GDP增速大概率将降至7%以下。而经济下滑后居民对收入和就业的感受和预期均降至多年低位,叠加成本端的粮价、油价等重要生产要素成本均持续下跌,使得猪价等推动物价反弹的因素消失,而通缩风险重...

9月份的多项经济数据依然不佳,包括PMI的低位,下游需求的疲软以及中游生产的回落等,预示3季度GDP增速大概率将降至7%以下。而经济下滑后居民对收入和就业的感受和预期均降至多年低位,叠加成本端的粮价、油价等重要生产要素成本均持续下跌,使得猪价等推动物价反弹的因素消失,而通缩风险重新加大,而央行加码货币宽松或是必然的选择,再度降息降准可期。美国主导的TPP协议正式达成,对中国而言现有的货物贸易占优的国际贸易格局将受挑战,同时也是加快开放、推动国内服务业和国企的改革和发展的机会。

制造业仍低迷,通缩风险升温。9月全国制造业PMI微幅回升至49.8,仍低于荣枯线,处历史同期最低值。9月以来地产、乘用车等下游需求依然疲软、中游去产能化拖累工业增长,粗钢、电力耗煤增速跌幅扩大,指向工业生产势头再度转差,我们下调3季度GDP增速至6.6%。前期猪价上涨导致通胀短期反弹,但成本端的粮价、油价等重要生产要素成本均持续下跌,而经济下滑后居民对收入和就业的感受和预期均降至多年低位,这意味着成本和收入两方面的萎缩在加大通缩压力。

宽松仍需加码,降息降准可期。央行3季度调查报告显示,企业家对宏观经济的热度以及自身信心指数均处低位,银行家感受的贷款需求指数也创出新低,叠加通缩风险的再度升温,意味着也意味着宽松货币政策仍有加码空间,4季度再度降息降准仍可期。

TPP的挑战与机遇。10月5日美国等12国就TPP协定达成基本协议,将冲击中国占优的现有国际贸易格局。一方面,最终协议达成仍需时间,中国还有“喘息”之机。另一方面,我们应该两手准备,一手加快与各经济体的FTA谈判,建立类似中国-东盟、中澳、中韩等自贸区,积极加入RCEP等区域自贸区,来突破TPP的壁垒;一手积极准备加入TPP的谈判,一如当年加入WTO发展制造业一样,利用加入TPP的机会来推动国内服务业和国企的改革与发展。

非农低迷打击加息。美国9月新增非农业就业人口仅为14.2万,大幅低于预期,8月数据也惨遭下修,强势美元和海外需求疲软对美国经济造成冲击凸显,就业疲弱的一些行业均与国际贸易相关。而美联储今年十月加息的可能基本消失,十二月初加息的概率也开始下降。不过联储很少因为一个数据点而改变整个政策轨迹,所以未来仍需要一连串弱数据来影响联储政策的基本思路。

一、对短期经济的分析:

制造业低迷,经济下台阶:①9月全国制造业PMI微幅回升至49.8,仍低于荣枯线,处历史同期最低值,指向制造业景气仍偏弱,下行压力仍大。其中新订单指数因节日消费提振而稍有回升,生产指标虽升但仍处于低位,原材料库存指标因去库存化继续而下滑。②下游9月以来地产销量增速跌势延续,地产投资仍难指望;乘用车销量仍然低迷,指向下游需求依然疲软。中游去产能化拖累工业增长,粗钢产量增速再度回落,电力耗煤增速跌幅扩大,指向工业生产势头再度转差。上游原料因整体需求低迷出现量价齐跌的迹象。③经济转型任重道远,产能去化阵痛难免,稳增长需保持定力,以退为进,我们预测9月份工业增加值增幅降至6.0%,下调3季度GDP增速至6.6%。

二、对短期通胀的分析:

成本收入均降,通缩风险升温:①上周猪价继续下跌,比8月初的峰值下跌约7%,但由于同期玉米价格也大幅下跌,使得当前猪粮比依然维持在7.6左右的4年高位,远超6左右的盈亏平衡线,也意味着成本下降制约猪价上涨。②节前蔬菜价格继续下跌,食品价格继续下降,9月商务部、统计局食品价格涨幅分别为0.4%、0.2%,我们下调9月CPI食品价格环比预测至0.3%,预测9月CPI同比降至1.8%。③9月PMI购进价格指标虽小幅回升但已连续第14月低于枯荣线,9月以来煤价、油价、钢价均显著回落,预测9月PPI环降0.4%,9月PPI同比降幅稳定在-5.9%。④前期猪价上涨导致通胀短期反弹,但成本端的粮价、油价等重要生产要素成本均持续下跌,而央行3季度调查报告显示,居民对收入和就业的感受和预期指数都处于4年以来的低位水平,企业家产品和原材料价格指数也均处多年低位,这意味着成本和收入两方面的萎缩在加大通缩压力。

三、对流动性和货币政策的分析

宽松仍需加码,降息降准可期:①上周央行操作400亿逆回购,到期逆回购为500亿,央行净回笼100亿,9月公开市场净回笼约5000亿。节前货币利率低位稳定,R007小降至2.39%,而R001小升至1.94%。②上周离岸人民币兑美元汇率(CNH)出现1%左右显著升值,目前和在岸人民币汇率(CNY)之间的贴水已经完全消失,意味着短期热钱投机贬值的动力下降,而9月以来的外汇成交量已经显著萎缩,预示热钱流出放缓。③央行3季度调查报告显示,企业家对宏观经济的热度以及自身信心指数均处低位,银行家感受的贷款需求指数也创出新低,叠加通缩风险的再度升温,意味着也意味着宽松货币政策仍有加码空间,4季度再度降息降准仍可期。

四、对政府政策的分析:

TPP的挑战与机遇:①10月5日美国等12国就TPP协定达成基本协议,目标是全面削减关税,扩大服务业贸易开放,为投资者提供全面保障。其中对国企行为的限制以及对环境和劳工的保护属于国际贸易规则的创新。无论是金融还是电信等敏感服务业的开放,还是对国企和政府行为的约束等,都使得中国短期将被排除在外,对中国而言现有的货物贸易占优的国际贸易格局将受挑战。一方面,最终协议达成仍需时间,中国还有“喘息”之机。另一方面,我们应该两手准备,一手加快与各经济体的FTA谈判,建立类似中国-东盟、中澳、中韩等自贸区,积极加入RCEP等区域自贸区,来突破TPP的壁垒;一手积极准备加入TPP的谈判,一如当年加入WTO发展制造业一样,利用加入TPP的机会来推动国内服务业和国企的改革与发展。②上周李克强主持召开国务院常务会议,决定推出新一批简政放权放管结合改革举措,打造公平规范便利的营商环境;部署加快雨水蓄排顺畅合理利用的海绵城市建设,有效推进新型城镇化;确定支持新能源和小排量汽车发展措施,促进调结构扩内需。③媒体报道中财办正在牵头启动内容丰富的生态改革措施,改革措施将应对中国面临的许多重大环境问题。相关政策建议包括保护自然资源资产产权、建立国家公园体系、在制度层面加强对耕地和水资源的保护、建立绿色融资系统和健全环境补偿机制。④媒体报道中国石油、中国神华均在加快推进国企改革,重点是逐步放开竞争性业务,推进混合所有制改革等,意味着《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》在能源领域的试点加快。

五、对海外经济的分析:

9月非农就业低迷,美国加息预期延后:①美国9月新增非农业就业人口仅为14.2万,大幅低于预期,8月数据也惨遭下修,强势美元和海外需求疲软对美国经济造成冲击凸显,就业疲弱的一些行业均与国际贸易相关。而美联储今年十月加息的可能基本消失,十二月初加息的概率也开始下降。不过联储很少因为一个数据点而改变整个政策轨迹,所以未来仍需要一连串弱数据来影响联储政策的基本思路。②美国众议院10月1日通过临时融资提案,让美国政府能够有资金运转至12月11日,暂时避免了政府关门。然而,此项法案将只能暂时避免政府停摆,当该法案12月到期时,美国政府将面临另一场预算斗争。③美国9月ISM制造业指数为50.2,低于预期的50.6,继8月之后再创2013年5月以来新低,9月制造业扩张继续放缓,并已接近于零扩张。④嘉能可股价近期大起大落,可能与潜在买家浮现有关,媒体报道称来自新加坡的主权基金等三家机构可能购买嘉能可农业业务一部分股份,如此股价波动既反映个别公司债务杠杆的问题,也反映整个大宗商品与石油产业经历价格暴跌后企业现金流的窘境。

上周债市继续上涨,国债利率平均下行5bp、银行间AAA级、AA级企业债、城投债利率平均下行3bp,中证转债指数基本持平。

货币利率低位平稳。9月财新PMI新低,全国PMI指向制造业偏弱,意味着经济难言乐观,通缩风险再现,货币宽松周期将延续。十一后月末和假日效应消退,货币利率预计仍低位平稳,判断未来三个月7天回购利率仍在2.5%左右。

基本面支撑债牛。9月经济数据低迷,基本面和货币宽松支撑债券牛市,资金回流债市后将高收益信用债扫荡,当前信用利差处于历史低位,资产稀缺下利率债的杠杆套息与交易价值或进一步体现,长债利率仍有下行机会,维持未来三个月10年国开区间3.3%-3.7%的判断。

关注英利中票兑付风险。天威英利中票10英利MTN1将于10月13日到期,兑付风险上升,建议密切关注。当前信用基本面仍在持续恶化,行业间信用分化加剧,而信用事件依旧层出不穷,乐观中需保持一份谨慎,建议规避资质较差的发行人,在中高等级中择优配置。

转债机会平淡,分级A机会有限。短期震荡市中,转债机会不大,受限于个券较少和市场情绪谨慎,建议多看少动,可少量参与低价交易机会,电气、格力相对优于其它个券,长期机会需等待。当前分级A隐含收益率均值进一步降至5.2%,仅与5年AA信用债的收益率水平相当,且不能加杠杆增厚收益,性价比不高,长期配置者仍需等待机会。

一、对货币利率走势的分析:

货币利率低位平稳:①9月降准生效,配合央行重启14天逆回购等流动性投放,资金面平稳。9月最后一周R007均值维持在2.4%,R001均值维持在1.9%。②9月后人民币汇率虽有波动,但央行多措施维稳,美元兑人民币离岸和在岸价差明显收窄,当前USDCNH上涨至6.35左右。美国9月非农数据远低预期,或导致加息延后,而我国出口份额占比仍高,汇率不存在长期贬值基础,短期资本流出可由高存准率下调进行对冲,流动性无忧。③国内方面,9月财新PMI新低,全国PMI指向制造业偏弱,意味着经济难言乐观,通缩风险再现,货币宽松周期将延续。十一后月末和假日效应消退,货币利率预计仍低位平稳,判断未来三个月7天回购利率仍在2.5%左右。

二、对利率债走势的分析:

基本面支撑牛市,利率债仍有机会:①9月经济数据低迷,长端利率下行,而资金面扰动导致短端有所回升,总体债券收益率曲线平坦化。上月1年期国债上行14bp,1年期国开债利率维持在2.75%;10年期国债和国开债均下行7bp。②当前汇率趋稳,利率决定回归基本面。中观数据显示9月工业回落几成定局,猪价下跌后通缩再成主要风险;虽然930地产政策下调首套房首付比例至25%,但金9地产销量下滑,地产投资短期难以反弹,使基建独木难支,需要货币宽松延续,以时间换空间。③基本面和货币宽松支撑债券牛市,资金回流债市后将高收益信用债扫荡,当前信用利差处于历史低位,资产稀缺下利率债的杠杆套息与交易价值或进一步体现,长债利率仍有下行机会,维持未来三个月10年国开区间3.3%-3.7%的判断。

三、对信用债走势的分析:

关注英利中票兑付风险:①上周信用债小幅上涨,银行间AAA级企业债、AA级企业债利率平均下行2BP,城投债收益率平均下行3BP。②天威英利中票10英利MTN1将于10月13日到期,其连年亏损下偿债能力已基本丧失,计划通过出让土地还债,但土地出让金到位时间仍具不确定性,即使如期到位也仍存1.82亿资金缺口,兑付风险上升,建议密切关注。③8月工业企业利润增速再次大幅下滑,9月PMI再创新低,信用基本面仍在恶化;分行业来看,产能过剩行业继续大幅亏损,而下游行业相对稳定,行业信用分化加剧。④当前信用基本面仍在持续恶化,行业间信用分化加剧,而信用事件依旧层出不穷,乐观中需保持一份谨慎,建议规避资质较差的发行人,在中高等级中择优配置。

四、对可转债的分析

转债机会平淡,多看少动:①9月中证转债指数上涨2.73%,同期HS300下降4.86%,创业板指上涨4.30%。②9月股市在3000-3200之间窄幅震荡,对应转债个券在120-130元之间震荡。上月转债涨多跌少,仅格力下跌0.31%。歌尔和电气月涨幅在3.5%-3.6%之间,14宝钢EB涨幅在1.58%左右,而航信和15天集EB涨幅在1%左右。③股市取决于企业盈利、无风险利率与风险偏好,当前企业盈利较弱与货币宽松环境成共识,未来股市走向仍取决于风险偏好是否回暖。短期内资金仍向债市、理财等资产转移,股市以震荡为主,但当前权益估值趋于合理,货币宽松、基建投资与930地产新政助于托底经济,股市短期关注相关主题板块,长期仍有轮动机会。④短期震荡市中,转债机会不大,受限于个券较少和市场情绪谨慎,建议多看少动,可少量参与低价交易机会,电气、格力相对优于其它个券,长期机会需等待。

五、对分级A的分析

分级A机会有限:①上周股市震荡下行,分级A涨多跌少,平均涨幅约0.64%。②上周分级A价格波动不大,创业板A、国富100A表现较佳,涨幅在2%以上,而资源A、有色800A、HS300A等表现较差,跌幅在1%以上。③当前分级A隐含收益率均值进一步降至5.2%,仅与5年AA信用债的收益率水平相当,且不能加杠杆增厚收益,性价比不高,长期配置者仍需等待机会。④套利机会方面,当前距离下折较近的品种理论下折收益均在2%以内,风险收益比不高,建议多看少动,而折溢价套利空间也较为有限。整体来看,分级A长期配置价值下降,而随着套利空间的缩窄,套利机会也有限,建议观望为主,待时机成熟后再介入。

编辑:KF05

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